De doemcyclus

De doemcyclus

Enkele weken geleden publiceerde de prestigieuze London School of Economics een lijvig rapport waarin ze stilstaat bij The Future of Finance. Een groep van journalisten, beleidsmakers en academische economen met uitgebreide kennis van de financiële sector staat daarin op een bedachtzame maar kritische manier stil bij de verantwoordelijkheden en problemen van de moderne financiële wereld. Aangezien hun pennenvrucht maar liefst 300 pagina’s telt loopt ze het risico van verwaarloosd te worden in de snelle blogosfeer. Daarom wil ik hier enkele interessante thema’s apart belichten.

Een eerste observatie is dat de grootte van de financiële wereld relatief tot de reële economie in de laatste 4 decennia sterk gestegen is. Medio de jaren 70 was er de instorting van het Bretton Woods-stelsel, waardoor landen overgingen naar een systeem van vlottende wisselkoersen. Het onvoorspelbare gedrag van die koersen creëerde bij bedrijven in de reële economie de nood om zich in te dekken. De grote volumes en volatiliteit van die grotere wisselmarkt boden aan banken dan weer winstmogelijkheden. In 1980 was de waarde van wisselkoershandel 11 keer die van het globale toegevoegde jaarlijkse product. Vandaag maar liefst 73 keer.

Lang was in de economische literatuur de gedachte aanwezig dat een grote financiële sector relatief tot het BNP een goed teken was. Overal steeg deze ratio, in Groot-Britannië bv. van 3,5% in 1978 tot 5,9% in 2007. Recent wordt deze stelling echter steeds meer in vraag gesteld. Verschillende papers in het LSE-rapport wijzen op de risico’s van een te grote financiële sector. Dit probleem wordt het scherpst gesteld door Peter Boone en Simon Johnson. Hun paper stelt de vraag: “Will the politics of global moral hazard sink us again?”

Het thema van moral hazard is hier onlangs al eens aangeraakt.

Moral hazard, algemeen gesteld, valt voor wanneer men de negatieve gevolgen van risicogedrag af kan schuiven op iemand anders. Het is een intrinsieke eigenschap van een banksysteem dat de hand boven het hoofd wordt gehouden door een centrale bank.

Moral hazard ontstaat wanneer banken zo groot worden dat overheden ze niet over kop willen/kunnen laten gaan. Banken die als Too Big To Fail (TBTF) worden beschouwd door een andere instantie en dit beseffen, zullen zich meer risico’s op de hals nemen dan banken die dit niet zijn. De logica hier achter ligt voor de hand. Normaal gezien betekent meer risico’s nemen hogere winsten, maar ook hogere risico’s (variabiliteit). Een TBTF-garantie betekent echter dat het neerwaarts risico voor deze instellingen beperkt is. Kosten worden, eenmaal ze een bepaald niveau overschrijden, immers gedragen door de belastingbetaler. Hoe meer TBTF-banken, hoe meer (dubieus) krediet ze verlenen en hoe meer risico’s in het economisch systeem.

Bovenstaande uiteenzetting concentreerde zich op de interactie tussen commerciële banken en overheden. Hier was ik echter wat onvolledig. Ook overheden kunnen TBTF zijn. Toen in mei 2010 de ECB besloot om overheidsobligaties van twijfelachtige kwaliteit te accepteren als onderpand, toonde ze dat landen als Griekenland voor haar TBTF zijn. Het gevolg is, ook daar, moral hazard.

Boone en Johnson zien het TBTF-fenomeen en moral hazard leiden tot een escalerende doemcyclus. Die ziet er als volgt uit:

Volgens hen bevinden we ons op dit moment in het linkse deel van de cyclus. Sommige economieën, zoals de Ierse, zijn nog in de verlieszone. De Ierse overheid is op dit moment grote schulden aan het aangaan om Anglo Irish Bank van de ondergang te redden. Ierland was ooit het perfecte voorbeeld van een voorzichtig fiscaal beleid met een schuldratio van 25%. Maar de activa van de 3 grootste banken waren maar liefst 3 keer de jaarlijkse toegevoegde waarde van de Ierse economie, voor hun faillisement. De Ierse overheid had de keuze, zeggen Boone en Johnson: ofwel de actoren die geld leenden aan deze banken de verliezen van deze banken laten dragen, ofwel de belastingbetalers. De last blijkt op deze laatste te vallen. Hierdoor zullen ook in de toekomst instellingen en personen die krediet verstrekken aan banken minder geneigd zijn om deze op te volgen. TBTF erodeert dus het marktdiscipline, niet enkel van de bedrijven met de garantie maar ook van hun schuldeisers.

Uiteraard geraakte niet enkel Ierland in de problemen. Volgens Boone & Johnson is hier volgend breder mechanisme aan het werk:

This, in essence, illustrates the key flaw of the Euro zone today. The underlying problem is the rule for creating credit: in the euro zone, any government can finance itself by issuing bonds directly (or indirectly) to commercial banks, and then having those banks ―repo‖ them (i.e., borrow using these bonds as collateral) at the ECB in return for fresh euros. The commercial banks make a profit because the ECB charges them very
little for those loans, while the governments get the money – and can thus finance larger budget deficits. The problem is that eventually that the government and banks have to pay back its debt or, more modestly, at least stabilise its public debt levels.

This same structure directly distorts the incentives of commercial banks: they have a backstop at the ECB, which is the ―lender of last resort‖; and the ECB and European Union (EU) put a great deal of pressure on each nation to bail out commercial banks in trouble. When a country joins the eurozone, its banks win access to a large amount of cheap financing, along with the expectation they will be bailed out when they make mistakes. This, in turn, enables the banks to greatly expand their balance sheets,
ploughing into domestic real estate, overseas expansion, or anything else they deem appropriate. Given the eurozone provides easy access to cheap money, it is no wonder that many more nations want to join. No wonder also that it blew up

In andere delen van Europa lijken we al verder te staan in de doemcyclus. Er wordt steeds meer gesproken over strengere regels, om er voor te zorgen dat de nationale overheden minder geneigd zijn om zelf schulden te maken of impliciet de schulden van haar commerciële banken op zich te nemen. Boone en Johnson zijn echter pessimistisch over de slaagkansen van zo’n strengere regels:

Who can truly monitor each regulator in the sixteen euro zone nations to make sure each one is not permitting banks to take excessive risk? The answer so far is no one. The regulatory agencies at the euro zone level are simply too politically weak and confused to be able to maintain tough standards
for decades, as required in the common currency zone. … The far more likely scenario is that, in a few year‘s time, we will start a new race to the bottom as some regulators relax regulations – so generating local credit booms – and political expediency then encourages other regulators to start relaxing too.

Boone en Johnson wijzen er op dat het al moeilijk is om regels voor commerciële banken intact te houden, vanwege de gezellige relatie tussen regulatoren en de financiële industrie. Regels voor landen lijken hen nog moeilijker om na te laten leven. De ervaring met Duitse en Franse overheidsschulden in het verleden geeft Boone en Johnson alvast gelijk. Ze concluderen hun bespreking van de Europese situatie als volgt:

There seems to be no logic in the system, but perhaps there is a logical outcome. The EU, with more funding coming from the IMF, is now planning ever larger bailout programs. With each successive bailout the debts of the indebted nations will grow, while their economies will be held back by their ―debt traps‖, such as we observe today in Ireland (and also Greece). Europe will eventually grow tired of bailing out its weaker
countries. The troubles in the periphery will spill over into the core countries from time to time. Italy will one day have trouble rolling over debts, and France could easily lose its
―safe-haven‖ status in bond markets. The potential bailout or liquidity requirements for these nations are enormous.

The Germans will probably pull that bailout plug first. The longer we wait to see true incentive structures established that convincingly encourage fiscal probity and safe
banking, including through the operations and rules of the ECB and the EU, along with at each national level, the more debt will be built up, and the more dangerous the situation
will get. When the plug is finally pulled, at least one nation will end up in a painful default; unfortunately, the way we are heading, the problems could be even more widespread.

De auteurs zien 5 oplossingen:

1. Een bindend internationaal verdrag, dat een ‘race to the bottom’ in bankregels zou kunnen voorkomen
2. Beter macro-prudentieel beleid, dat op voorhand onevenwichten opspoort
3. Het ontmoedigen van schulden, door bv. hun voordelige behandeling in de belastingscode op te heffen
4. Faillissementen mogelijk maken, door
   a. kapitaalvereisten te verhogen
   b. schuldinstrumenten te transformeren in eigen vermogen, indien nodig
5. De politieke macht van de financiële sector verminderen, door
   a. Grote banken in kleinere op te splitsen
   b. ‘Chinese muren’ te installeren tussen de financiële sector en haar regulatoren, in plaats van de huidige draaideur

Het lijkt mij dat er in deze kwestie maar weinig hoop geplaatst kan worden in het politiek proces. Zowel op supranationaal als op nationaal niveau zijn er te machtige commerciële en politieke belangen die een herbalancering van de wereldeconomie naar meer verantwoordelijkheid tegenwerken.
Ook de louter economische aanbevelingen van de auteurs gaan misschien niet ver genoeg. Zij focussen zich op solvabiliteit, maar een radicale herziening van het liquiditeisbeleid van banken is minstens even noodzakelijk, zoals Oostenrijkse economen reeds lang benadrukken en ook Adair Turner in hetzelfde LSE-rapport bepleit. We moeten evolueren naar een wereld waar bail-outs niet nodig hoeven te zijn: noch voor commerciële banken, noch voor overheden.

Steeds meer stemmen roepen op tot een evolutie naar een robuustere en meer verantwoordelijke wereld. Laten we hopen dat deze er vroeger dan later komt: een volgende dip in de doemcyclus is waarschijnlijk te veel voor de veerkracht van de wereldeconomie.

Cross-posted op http://mediatingeconomics.wordpress.com